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窥探危机  

2017-09-24 09:44:20|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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窥探危机


温克坚


2017年5月份,国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3调降至A1,同时将评级展望从“负面”上调至“稳定”。穆迪提出调降评级主要有三个理由,即中国实体经济债务规模将快速增长、相关改革措施难见成效、地方债及企业债将增加政府或有债务。


2017年7月,惠誉维持自2007年以来对中国A+评级不变,展望稳定;惠誉认为中国经济发展出现失衡,对经济及金融稳定性构成风险。


2017年9月21日标普加入到这个大合唱中来。标普宣布中国长期主权信用评级由AA-调整为A+,短期债评级由A-1+调整为A-1,展望由负面调整为稳定。 这是自1999年以来,标普首次下调中国主权评级。标普对调整中国长期主权信用评级解释称,中国长时间的强劲债务增长增加了中国的经济和金融风险。


在当初穆迪降低对中国主权信用评级的时候,我就写过一篇《穆迪敲响的警钟将会持续回响》,来分析中国巨额债务隐含的金融风险,我认为在中国经济增长放缓的敏感关口,中国主权信用被降级,将导致融资成本上升,资本市场震荡,资本外流等多重效果,如果历史经验是任何镜鉴的话,这很可能是中国即将爆发金融危机的强烈警示


在5月份惠誉对中国主权信用降级的时候,财政部官员抨击惠誉不专业,不客观,并傲娇的建议“评级机构自身应该通过专业性、客观性,恢复自身信誉和影响。”


然而不到半年时间,全球三大评级公司都对中国主权信用评级做出调整,并在其降级理由中共同突出中国经济体的债务规模,可见问题的严峻性。当然,官方可以继续闭目塞听,通过官媒和亲官方学者继续抨击这三个机构的“不专业不客观”。


在国际金融体系中三大评级机构不是没有被质疑和被诟病过。在2008年次贷危机中,评级机构对信用风险恶化的分析反应过慢就被广泛批评,但自由市场往往有自我矫正功能。在2009年,美国国会通过《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》,其中认为信用评级机构是“资本筹集,投资者信心和美国经济有效表现的中心”,国会强调信用评级机构“在债务市场中扮演的守门员的重要角色,法案强调信用评级机构的公司治理过程,试图使利益冲突最小化,提高评级过程的透明度。


在新监管政策下,三大信用评级机构的声誉得到恢复,并事实上继续在资本市场评级服务中占据着垄断地位。据国际清算银行的报告显示,在全球所有参加信用评级的银行和公司中,穆迪涵盖了80%的银行和78%的公司,标普涵盖了37%的银行和66%的公司,惠誉涵盖了27%的银行和8%的公司。


评级机构的地位和影响力毋庸置疑,《纽约时报》专栏作家弗里德曼曾经夸张的说过,“我们目前生活在两个超级大国之间,一个就是美国,一个就是穆迪,美国可以用炸弹摧毁一个国家,穆迪可以用评级毁灭一个国家。”


弗里德曼用耸人听闻的方式强调了评级公司的影响力,但他的归因方式这就像把气温升降归因于温度计一样,属于典型的逻辑错乱。三大评级机构既没有动力也没有能力制造一场金融危机,只不过是金融危机酝酿过程中的一种警报机制。


毫无疑问,金融危机的形成主要因素肯定是经济体内部不稳定的金融结构,特别是主权资产负债表的债务总额和债务结构。


截至2017年3月末,中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿,具体来看,家庭部门总债务34.8万亿,金融机构债务是67.7万亿,政府部门债务余额是41.6万亿,非金融企业债务余额是108万亿。

债务/GDP比例已经满足诱发金融危机的条件。


这些债务中,除了家庭部门的债务可以通过再融资解决或破产阻断之外,地方政府债务,金融机构债务以及主要由央企国企构成的非金融企业负债,最后都会以某种方式转化为国家主权负债,而国家主权信用评级的下降也会直接增加这些债务的压力。


可以再从外币/本币角度来考察债务结构。


目前,官方记录中国外债为1.48万亿美元,而官方掌控的外汇储备超过3万亿美元,短期之内,外债风险似乎并不明显,显然,这里包含了1997年东南亚金融风暴的教训,官方在控制外债规模上相当谨慎,这种避免国际支付危机的努力更多的反应在资本管制和汇率调控手段上,其带来的后果是汇率扭曲,笔者在其他文章中多次阐述,此处不再赘述。


官方通过控制外币敞口来回避国际支付风险,替代性选项就是积极发展本币债券市场。在宽松货币环境下,人民币债券市场蓬勃发展,相关数据显示,当前中国债市体量已达到68.2万亿元,近93%的流通债券是由与政府相关的发行方发行。


但即使如此,债务违约已经初现端倪。2016年,中国债券市场共有79只债券实质性违约,涉及34家发债主体,违约金额达403亿元,同比增长220%。在主权信用评级下降,货币政策被动收缩的大环境下,必然会有更多的债务违约,中国版的金融危机正在形成过程中。


不过,在这个过程中,政策层并非真的完全无视评级公司的意见和影响,他们会动用各种资源和政策工具来反制和化解债务危机,这是一个复杂的多重角力过程,我们的认知和推理能力并不能清晰的刻画出金融风暴的形成路径和它的完整面貌。


正如颇负盛名的华尔街分析师朱夏莲说的,眼下看不出急性危机迫在眉睫的迹象。中国政府对借款人和贷款人双方的影响,使其能够把问题的爆发大大推迟, 她表示,“优点是这样能创造稳定性。缺点在于它可能酿成一个人们本以为绝不可能的大问题。”


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