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人民币汇率:走向失败的胜利  

2017-09-18 21:51:04|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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人民币汇率:走向失败的胜利



最近几个月以来,人民币汇率持续升值的现象令人颇为费解。2017年8月累涨逾2%,创2005年7月汇改以来最大单月涨幅。


去年年底以前,比较普遍的预测方向都是人民币贬值,略有分歧的是贬值幅度,主流观点认为2017年年底之前人民币汇率会跌破7,一些激进观点甚至预测汇率将在7.2-7.3之间。


而6月份以来人民币汇率大反转的行情,不让让普通吃瓜群众瞠目结舌,专业机构往往也哑口无言,只能通过重新阐述来合理化新的现实。



我在过去两三年陆续写过数篇和汇率相关的文章,基本判断也是看衰人民币,不过鉴于对体制了解,我也承认现实演变过程--尤其是汇率很容易受货币当局操控,我曾经做过预判,央行在汇率战场上将取得一次又一次的胜利,直到那最后不可避免的失败。


表明看来,最近人民币汇率变化是央行取得的一次重要胜利。


回望这一轮快速升值起点,就是源自央行引入所谓逆周期因子之后。5月底, 官方宣布在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”,以对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的羊群效应。也就是说,新公式下,中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。加入“逆周期调节因子”意味着汇率中间价的形成变得不透明,央行可以很方便的把政策意图融入到中间价当中。


在其后不长一段时间内,汇率中间价持续飙升,不断让市场发出阵阵惊叹,到到9月7日,人民币汇率中间价已经突破6.45,逼近16个月最高。而到了9月11日,央行宣布取消远期售汇风险准备金,市场及时“领会”了央行政策意图,自此之后,中间价有了一定幅度的回调。截至到9月18日,人民币中间价在6.55左右波动, 这个价位看起来很符合官方人民币汇率在合理区间内波动的政策意图。



那么是否可以说此前困扰央行的人民币贬值预期已经被扭转? 资本外流趋势得到遏制?市场已经被驯服了呢?现实纷繁复杂,强力机构当然可以根据其需要来塑造现实的呈现方式,不过在我看来,近期人民币汇率变动传递的唯一信号时央行成功的破坏了汇率的信号功能,要探究汇率未来变动图景,需要审视其他相关经济数据。


首先,根据官方数据,8月央行口径外汇占款余额减少8.21亿元人民币,至21.5万亿元,为连续22个月下降。这说明最近数月人民币汇率的大幅升值并没有反应为结汇数额的持续增加。


对外汇占款不增反降的事实,招商分析师谢亚轩表示,人民币汇率8月以来的快速升值很可能是外汇市场供求自身变化,存量外汇踩踏式结汇的结果,并非来自央行的市场操作。 这可能是一种颇为取巧的解释。另一种解释是,外汇市场的参与者,并没有被央行的操作逻辑所说服,并不认为人民币有太多升值空间,因此汇率升值结汇并没有诱发更多的结汇动作,而一些人甚至采取反向操作,趁人民币升值之际兑换更多美元,换句话说,也就是央行的操作失败了。

根据官方公布的另外一组数据可以作为佐证,今年1-7月,银行结售汇累计逆差1093亿美元,同比下降47%;银行代客涉外收付款累计逆差1062亿美元,同比下降47%。 



官方公布的外汇储备数据显示,截至到8月底,中国外汇储备为30915.3亿美元,高于前值30807.2亿美元,低于预期值30950亿美元。中国外汇储备已实现三年来首次七个月连续环比增长。不过相比人民币汇率升值幅度,央行外汇储备增加数据是不匹配显然有点寒碜。中国外汇储备实现7连涨,总共也就增加了1000多亿美元,这还抵不上2016年一个月的外汇储备流失量,并且这个1000多亿美元的增加,其中还有很多语焉不详的境外资产增值因素。



不过,在讨论外汇储备问题时,公关舆论似乎过度关注具体数值,比如人民币汇率中间价,比如所谓3万亿美元的心理关口,但不太关注外汇储备的一个重要来源:贸易顺差--而恰恰在这里隐藏了一个致命的Bug。


根据官方数据,外贸顺差大约是5600亿美元, 2016年贸易顺差大约是5100亿, 顺差和外汇储备有一个由于结汇时间导致的时间差,但到2017年8个月,过去两年的贸易顺差正常来说都应该早已结汇,而应该转化为外汇储备的增加。如果不考虑发生在2017年前8个月的顺差,也不考虑其他资本外流因素,那么在2014年底外汇储备3.84万亿美元的基础上,理论上官方外汇储备应该达到5万亿美元,而对比现实官方外汇储备数据,差额达到2万亿美元。这2万亿美元显然远远高出官方承认的最近两年资本外流数值。


从这个角度来理解,官方尽管成功的维系了3万多亿外汇储备,甚至也符合大部分外汇充足率的要求,但这并不能掩盖持续不断的资本外流趋势。



在关注资本外流的众多经济学家中,余永定先生无疑看到了这里隐含的问题(虽然我并不认同他强化资本管制的立场),他质疑官方所谓的藏汇于民的说辞。他认为国际收支平衡表中存在巨大的、单向的、同人民币汇率存在很高相关性的净误差与遗漏,在他看来很大程度上源于资本外逃。经常项顺差也会带来新增海外资产,即新的资本输出。该时间段内。根据他的估计,中国经常项目顺差/新的资本输出约0.75万亿美元。


资本管制措施可以在短时间内阻止资本账户下资本的快速进出,避免恐慌性的震荡,但只要市场趋势不改,资本就会绕道而行,而贸易通道下资本外流的操作方式变化多样,资本管制措施是无效的。余永定对资本流出的研究结果也间接否定了他资本管制的政策主张。


在之前文章中,我阐述过人民币贬值的内在机理,其中重要的因素包括货币的恣意投放,经济衰退,公众信心等等,这些现象并没有得到矫正,因此人民币贬值趋势依然存在。当然,考虑到货币当局依然有强烈的干预意愿和干预能力,人民币汇率的走向需要充分纳入这种政治因素,因此在短时间内,人民币汇率演变轨迹是无法预测的。而本文分析表明,汇率可以被操控并不等于市场被操控,市场会以不同的方式展现其力量。


而放眼全球,作为全球资本市场最重要塑造者的美联储,虽然行动迟缓,但加息周期和资产缩表趋势已然确立,而虽然在时点和节奏上有所不同,但欧洲央行,英国央行,加拿大央行都开始走上货币收缩轨道,这对全球资本流动格局将产生重大影响,身处其中的人民币不可能自主沉浮。


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