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稻草对骆驼的思念

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The best way to predict future is to invent it!

网易考拉推荐

关于经济前景的综合陈词  

2017-12-10 20:29:22|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2017年进入尾声,不能免俗,一直想写点文字,展望一下2018年经济前景,整理了一些相关资料之后,发现在很多经济领域,我都曾经发声,而现实演绎却不尽如人意--现实真是太狡猾了,我们如何敢轻易预判未来?不过作为变革洪流中的一滴水,虽然在具体节点上时时误判,但大体能感受到历史的韵脚,知道潮水的流向,因此不惴简陋,把一些思考晒出--部分内容曾通过友好公号发过,供朋友们一哂。

一.

在我看来,展望2018年经济前景,最重要的视角依然是人民币汇率以及和人民币汇率息息相关的外汇储备。

关于经济前景的综合陈词 - 温克坚 - 稻草对骆驼的思念

人民币汇率是中国经济活动,货币政策和公众预期等诸多因素交织互动形成的表征指标,具有特别丰富的意涵。 正因为人民币汇率关系重大,所以有形之手对之操控也不遗余力,汇率如何变化和外汇储备升降所传递的信号意义都变得模糊混杂,甚至有些讳莫如深。

可以理解的是,由于在媒体和传播通道上的优势,货币当局在相关信号解读中有其独特优势,通过政策配合,籍此塑造公众预期,影响后续经济行为。但归根结底,黑白截然不同,趋势无法逆转,操控预期并不能改变正在到来的汇率危机。

关于人民币汇率以及外汇储备,官方说法是,在收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子的汇率形成机制作用下, 人民币对美元汇率弹性进一步增强,双向浮动特征更加明显,人民币汇率总体保持稳定。2017年前三季度,我国跨境资金流动总体趋向均衡,外汇供求处于基本平衡状态,银行远期结售汇总体呈现顺差。截至2017年10月末,我国外汇储备余额为31092亿美元,比2016年末上升了987亿美元。2至10月份储备余额连续9个月回升。

“而形成这种基本均衡局面,主要受经济基本面支持。2017年以来,国际组织等机构多次上调对2017年中国经济的预测,如国际货币基金组织由年初时预测的6.5%逐步上调至目前预测的6.8%,世界银行由年初的6.5%上调至近期的6.7%,说明国际社会更加看好中国经济。二是政策基本面提供保障。未来我国将继续贯彻新发展理念,建设现代化经济体系,推动经济持续健康发展。”

国际货币基金也不吝给予慷慨背书,IMF近期指出,当前人民币汇率估值与经济基本面基本一致,人民币实际有效汇率与受到基本面和政策支撑的应有水平上下10%区间内波动,总体上保持了一致。

上述叙述不无道理,但良好的经济基本面并不能对冲长期积累下来的结构性风险,经济史上类似现象比比皆是。正如央行在第三季度货币政策报告中指出的,2003 年至 2007 年次贷危机之前,全球经济处于强劲 上升期,在此期间,全球 CPI 涨幅基本稳定,但随后发生的次贷危机几乎横扫全球,是1929年大萧条以来最严重的一次金融危机。从经济哲学角度而言,繁荣往往孕育着危机,长期的繁荣鼓励人们轻视风险,过度投机,资产泡沫化,最后通过一次重大危机进行矫正。

就汇率变化而言,良好的经济基本面并不能给汇率稳定和资本流动平衡提供充分的支撑,资本流动更多的受到公众预期以及全球资本流动格局的影响。

对比一下,2015年-2016年经济基本面并不比2017年经济基本面更差,2015和2016年GDP增速分别是6.9%和6.7%,而一般账户下贸易顺差更是分别达到3.69万亿和3.15万亿人民币,但同期官方外汇储备减少1万亿美元,如果再算上超过8000亿美元的贸易顺差,那么实质资本外流接近2万亿,这种大规模资本外流显然和中国经济基本面相当违和,更多的是受公众预期和全球资本流动格局影响。

和上述数据相比,2017年2月到11月连续10个月的外汇储备增加值不过区区900多亿美元而已,要知道,2015年12月一个月外汇储备就降低了1079亿美元,因此近期以来的外汇储备的相对稳定,远远得不出“跨境资金流动总体保持稳定”的结论。业内人士心知肚明的是,即使是这800多亿新增的外汇储备,也是官方动用政策强行推行所谓“逆周期汇率因子”来干预外汇市场本来就被高度限制的定价权,逆转人民币贬值预期,同时大力强化资本管制手段来达到的效果。 这就像在秋风萧瑟中人工造就的一片盆景,远远不是气候回暖的景象。

另外2017年以来,通过放松甚至是鼓励企业对外发债券获得美元,也贡献了部分外汇储备,而其代价是外债的增加,也等于把更多的大型企业绑到了维护人民币汇率稳定的利益共同体中,强化了利益刚性。这种通过拆借得来的外汇储备,就是通常说的拆东墙补西墙,可以在一定时间内支撑门面,但更多的反映了局势的严峻。

中国货币当局还采取行动,一再挤压离岸人民币流动性,推高货币市场利率,从而提高看跌押注的成本。这是对之前人民币国际化进程的重大逆转。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)全球银行支付信息网络的数据显示,人民币在国际交易中的份额从9月份的1.85%下降到10月的1.46%,为2014年4月以来的最低水平。2016年10月1日,人民币正式加入SDR,成为国际储备货币,但从市场交易份额而言,人民币回归到无足轻重的窘迫境地,人民币国际化进程几乎夭折了。

看好人民币汇率的一个重要理据是中国一般贸易项下持续保持顺差。长期贸易顺差是过去若干年外汇储备的主要增长源头。不过贸易顺差和央行外汇储备还不能同日而语,贸易顺差背后是几百万市场主体,只有贸易顺差的行为主体把外汇售卖给银行,才会形成外汇储备。反过来,如果市场主体预计到人民币汇率可能贬值,那么他们就有动力以各种方式延期结汇,或者干脆滞留在境外,博取人民币贬值的收益,这是另一种形式的资本外流,并且超出了通常官方资本管制的能力范围。

当然,目前来看中国状况并不算太坏,31000亿的外汇储备依然傲视全球。由于资本账户并没有开放,通过资本管制可以在一定时间内有效的缓解资本外流的压力,同时国内经济或许也能承受一些货币政策收紧的压力,短期内似乎看不到外汇危机的影子。

但和中国外汇储备相对应的另外一些数据,同样令人惊恐。比如167万亿的广义货币,140万亿的人民币存款以及号称300万亿的不动产财富,这些泡沫化的财富被堵塞在一个巨大的堰塞湖中,固定汇率就是其堤坝,如果有一点风吹草动,人民币资产发生信任危机,导致财富寻求安全偏好,那么很容易形成挤兑风潮,3万亿外汇储备构成的防波堤根本无济于事。

如果对3万亿美元外汇储备做点简单透视,外汇安全堤坝的脆弱性问题可以更清晰的呈现出来。中国外汇储备中,有充分流动性的资产是美国国债,其中截至2017年9月底为止的数据是1.18万亿美元,而股权投资(比如中金公司管理的部分)、基金(丝路基金等等),政府间债务(给亚非拉国家的政府长期贷款),长期企业债等外汇储备使用形成的资产分布庞杂,流动性不高,关键时刻未必能用来救急。

过去两年为了干预市场,央行消耗了大量外汇储备。而之前的操作策略表明,央行往往首先使用其他不敏感不透明的部分,比如外媒曾经报道中方通过注册在比利时的一个基金管理公司沽空美国国债,回收流动性,这样在美国财政部报告中显示中国持有美国国债会继续保持稳定。

但有理由认为,过去两年的市场干预已经把这些方便的筹码都消耗完了。未来一段时间,一旦中国持有美国国债额度持续下降,就意味着央行在被迫动用更为宝贵更为敏感的筹码。当中国持有美国国债少于1万亿美元的时候,那将是中国外储流失的强烈外部信号,也就是说,2018年,央行如果需要沽空2000亿美元美国国债来干预外汇市场,其带来的信号就是给市场的强烈动员。全球多少投资机构都在盯着这些数据啊!

通过2017年以来频繁的外汇操作,央行也有意无意的给自己挖了一个坑,那就是帮助巩固了一个所谓3万亿美元的公众心理底线,这个数据或许高于国际货币基金组织的外汇充足率,但因为央行要坚守这个阵地,公众就会变得分外敏感,一旦外汇储备低于这个数据,就可能引发公众恐慌。

二.

让我们再从国际视野来看下资本流动格局的变化。历史的看,西方主要经济体货币政策像钟摆来回波动,塑造了一轮轮的经济周期。

2015年以来,虽然节奏有所不同,但全球主要经济体都在陆续退出次贷危机以后的宽松货币政策。2017年以后,迹象更为明显,加拿大,澳大利亚,英国央行都已小幅加息,欧洲央行虽然没有加息,但也在缩减债券购买额度,日本的经济数据近期持续改善,通胀也逐步开始靠近2%的目标,日本央行短期内不会采取利率政策上的行动,但收紧货币政策的选项会逐渐浮出水面。

当然在所有相关因素中,最重要的是有全球央行之称的美联储的政策选择。 美联储在2017年3月份,6月份分别加息一次,12月份加息也是板上钉钉,从10月开始,资产缩表计划如期推进。鲍威尔即将担任下一任美联储主席,虽然外界普遍认为他对于经济和市场的看法比较中间派,他的当选会延续伯南克/耶伦时代,政策更具有连续性。但即使是遵循既有政策轨道,也意味着货币政策收紧,维持预定的加息节奏,2018年可能加息3-4次。到2019年,美联储基准利率可能回归2.5-3%的历史均值,这将对全球资产定价进行实质性的重估。

美联储加息和缩表会深刻影响全球资本流动格局,作为深度卷入全球化的中国经济,不可能不受到这种周期波动的影响。人民币在货币政策选项上,或者同步化进行货币收紧,或者通过本币贬值来释放压力,或者通过强化资本管制来对抗这种趋势,或者是上述三种选择的糅合。但每一种手段的政策空间都相当有限。进行同步货币政策紧缩,将对国内资产泡沫形成挤压,伤害经济增长幅度,带来难以预料难以承担的政治后果。通过一定幅度的本币贬值,会部分化解资本外流压力,增加中国制造的优势,增加贸易顺差;而弊端则是合理的贬值幅度难以确定,贬值可能会自我强化,贬值会对众多有美元债务的企业带来冲击,增加偿债压力。资本管制已经严重伤害了经济效率,并且其效果日益递减。

危机是一种强制性矫正机制,人民币汇率危机是长期货币政策积累的后果,是中国经济融入全球化必须要跨越的门槛,危机呈现面貌将带有政策操控的烙印,但危机是一定会爆发的。 

关于灰犀牛的各种警示或许已经让人麻木,但灰犀牛并没有走远,做一点安全防范的最佳时间是昨天,次佳时间是现在。

三.

为了对抗汹涌的资本外流压力,缓解汇率危机,从2015年年底以来,官方逐步加强了资本管制措施。政策选择包括打击非法或虚假交易,收紧企业海外投资和并购、强化跨国公司利润汇出的监管、严格个人汇兑的审查和监测、窗口指导银行和机构、以及打击地下钱庄等等。

2016年以来,资本管制带来的交易摩擦频频在财经新闻中曝光,比如媒体报道宝马等知名企业遭遇到利润汇出的壁垒,众多日资企业也曾集体拜会相关管理方,要求中方澄清政策立场。

面对外界质疑,国家外汇管理局局长潘功胜多次表态称,中国不会走资本管制的“老路”,“打开的窗户不会再关上”。

但随着政策螺丝越拧越紧,每一个听起来云淡风轻的政策选项背后都有暗潮激荡的利益博弈,对一些深涉其中的玩家,更是风险交织的激流险滩,稍有不慎,就可能落得人财两空。

以收紧企业海外投资和并购为例,曾经打着中国企业出海旗号在国外资产收购游戏中风光无限的先行者,迎来了最为惨烈的逆转。2017年,万达集团,安邦集团,复星集团和海航集团等知名企业都以某种令人惊讶的方式被整肃,整肃背后或许有不便明言的政经博弈因素,但通过对典型企业的打击,约束境外投资,遏制资本外流,无疑也是重要政策初衷。

这其中,万达集团成为政策逆转最显眼的祭品。从2013年开始,万达高调收购游船公司,足球队,酒店,电影院和影片制作公司,成为中国民营企业出海的标杆,但2017年以来横生变故,万达集团融资遇阻,众多境内资产被迫转手,众多境外资产打包变卖,曾经光芒无限的王首富正努力断臂求生。

公开数据可以佐证这种逆转幅度之大。2016年,中国对外直接投资1701亿美元,同比增长44.1%。而2017年前三季度中国内地企业海外并购交易总金额977亿美元,与2016年前三季度相比,有38.9%的下滑。

有意思的是,为了迎合官方战略需要,监管机构据说对涉及一带一路战略投资项目网开一面,很多投资项目闻风而动,主动包装到一带一路战略旗下,试图通过管制缝隙获得离岸机会。但在外汇储备整体收缩背景下,一带一路战略价值大大缩水,推进节奏也会无限推后,监管缝隙会很快被关闭。

针对居民个体换汇和资产离岸,官方也已经进行严密监管,对个人利用亲友换汇额度等行为都进行打击,据悉这已经间接影响了澳大利亚,美加西海岸的不动产价格。但资产国际化是大势所趋,美国,日本居民境外资产在他们财富中占比往往达到5-10%, 而中国居民目前占比不到1%,无论是从规避人民币贬值风险还是从资产国别配置角度而言,境内居民都有动力持有更多非本币资产,中产家庭和亿万富豪们将继续努力把资产转到境外,资产离岸趋势和资本管制之间的拉锯将会继续。

资本管制一旦实施,就像吸毒一样容易上瘾,管制往往会带来更多的管制。2018年外汇管制会有哪些更新措施?目前来看,对企业资本外流的口径已经卡得很严,可用力处已经不多。而对居民人均5万美元的换汇额度,如果忽然削减,引发动静太大,事与愿违,未必是官方所愿意看见。

因此即使是威权体制下的资本管制,也面临一个手段耗尽的约束。对中国这样一个高度融入全球经济活动的经济体而言,进一步强化资本管制不但效率递减,其经济代价将会越来越高昂。

有意思的是,日前央行行长周小川在接受《财经》采访时说,“对外开放、汇率制度改革、减少外汇管制要整体推进。”“世界上没有任何一个国家能在外汇管制很严重的情况下实现开放型经济,”周小川说“对改革来说,时间窗口很重要。因此,有合适的时间窗口的时候就一定要抓住,错过了时机,未来成本可能会更高。”

周小川的说法被认为是官方可能放松资本管制的一种信号,也可能代表财经官僚中的一种声音,鉴于货币当局主要人事会发生调整,同时国务院金融稳定委员会横空出世,稳定委员会和央行之间如何划分权限,接任人员对人民币汇率贬值的利弊之争如何认知,对金融政策施加何种影响,也值得观察。

展望2018,从国际资本流动格局来看,有理由认为人民币贬值压力和资本外流压力将会更加严峻,为了对抗潜藏的资本外流压力,再考虑到政策的路径依赖,基本可以确定官方将会延续资本管制措施,特定的时候会强化甚至采取极端的资本管制政策。

即使决策层切换思路,一定程度上以放松资本管制来迎接市场变化,出清市场内在压力,那也是一场巨大的考验。过去若干年资本管制已经积蓄了强大的资本外流压力,一旦放松,必然会有一个倾泻而出的阶段,而这种资本外流很容易导致政治恐慌,保守心态会重新主导局面,资本管控措施会不断加码,这个时候,针对家庭部门的极端管制措施就很可能被祭出。

极端的资本管制措施长什么样子?这依然是一个open guess! 但瑞内瑞拉,阿根廷,甚至韩国的经验表明,在危机情境下,强制结汇,币制改革等看起来匪夷所思的政策手段都获得了其必要性和合理性。

总之,资本管制已经陷入陷阱,进退两难,而无论进退,都是人们需要严肃对待的巨大风险。

四.

2017年5月21日,包头地铁项目正式开工,当地举行了盛大开工仪式,而到了2017年11月,画风骤变,包头地铁项目被北京叫停,一叶知秋,消息传播开来,被认为官方开始控制基建规模来防范金融风险。

控制政府债务规模,维持汇率稳定,强化资本管制等政策手段都有一个共同目标,那就是防范金融风险,这也是官方言之凿凿宣布的目标,把包头地铁项目的叫停和防范金融风险对应起来,逻辑上虽然相关,但推理上略显跳跃,叫停包头地铁,更准确的说,反应了中国积极财政政策进入捉襟见肘的窘境。

通常人们认为,财政政策可以有两个维度,一个是压缩财政开支,实施减税政策,把更多资源赋予市场主体,通过市场过程来配置资源,刺激经济增长,这是供应学派的思路,是塑造美国80年代繁荣的里根经济学的核心,也是目前特朗普政府推动大规模减税的经济思想基础。

另外一个维度是在特定阶段,有效需求不足,政府应该承担刺激需求的角色,拉动经济增长,熨平经济周期,这是凯恩斯主义的思路,也是从2008年底以来中国政府的主要操作模式。为了应对美国次贷危机带来的经济萧条,官方在2008年底实施了标示为“4万亿”的积极财政政策,从此积极财政政策一路高歌猛进。

在实际运作中,中国政府主导的经济活动,主要特点是大规模的基建活动,铁路公路机场地铁等基础设施在过去近10年时间有了一轮大跃进。这个过程先后通过银行信贷,地方政府平台债券,地方政府债务置换,信托委托贷款,影子银行,PPP等融资方式来解决。每一种融资方式都深具中国特色,这些融资方式虽然花样翻新,但很大程度上都是为积极财政政策埋单。一定意义上,类似击鼓传花,把债务问题层层延后。最新数据是,截至2017年9月末,全国PPP入库项目合计14220个,累计投资额17.8万亿元。

长期积极财政政策带来的一个直接后果是债务规模的快速增长。根据中国社会科学院发布的《中国政府资产负债表2017》,在政府负债方面,2010年至2015年,如果计入社保基金缺口的参考值,政府总负债从约40万亿元增至约70万亿元;如果不计入社保基金缺口的参考值,政府总负债从约30万亿元增至约60万亿元。根据国际清算银行(BIS)统计数据,2008年后的中国非金融部门债务总额快速扩张,截止到2016年底,中国非金融部门债务总额已达到约191万亿元人民币。

关于经济前景的综合陈词 - 温克坚 - 稻草对骆驼的思念

需要提醒的是,这里所说的非金融部门,主要是指国有企业和地方政府融资平台等承担政府投资职能的企业,因此这些非金融部门的债务很大程度上等于政府债务。这一轮政府债务扩张主要滥觞于那个所谓4万亿政策,但与新增加的将近250万亿巨额债务相比,2008年底4万亿显得小巫见大巫了。

如果加上金融部门和家庭部门的债务,整体而言,中国经济体的债务/GDP比例已经超过330%,高于绝大部分新兴经济体的杠杆率水平,与日本90年代债务历史最高点持平,也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。

2017年5月,知名信用评级机构穆迪把中国长期本币和外币发行人信用评级从Aa3下调至A1,这是1989年以来穆迪首次下调中国主权信用评级。同年9月,标普宣布中国长期主权信用评级由AA-调整为A+, 这是自1999年以来,标普首次下调中国主权评级。标普对调整中国长期主权信用评级解释称,中国长时间的强劲债务增长增加了中国的经济和金融风险。

债务/GDP比例高企,导致主权信用评级下调,这些既是过往积极财政的后果,也是财政政策进一步扩展的障碍。

另外,作为积极财政另外一个自然后果的基础设施大跃进,其效果如何评估? 从社会效益角度看,肯定会有争议, 个体感受可能大相径庭,但从资产投资回报率角度来看,基础设施投资基本都是财务黑洞,大部分项目都缺乏现金流,西部很多高速公里都空空荡荡,中国运营的机场当中有70%是亏损的,很多地方在建的小机场也一样,最终需要财政为机场亏损买单。即使是被很多人认为带来巨大便利的高铁网络,也是一个财务灾难,迄今为止高铁总公司的债务规模已经达到5万亿,高铁运营产生的利润远远不够偿付利息。正因为投资回报率低,所以债务持续增长,需要通过花样翻新的融资来维系项目存续。

基建大跃进除了滋生腐败,还留下一个隐患是质量问题。官方已经通报沪昆高铁贵州段个别隧道存在偷工减料与施工质量问题,那些没有暴露出来的质量问题,可能会在多年以后带来一连串的灾难事件。

增加财政收入显然是政府应对债务危机的一个常规手段。而事实上,最近十来年,财政收入一直保持两位数的增长率,远远高出同期GDP的增长,这种杀鸡取卵式的财政增长显然是不可持续的。2016年官方数据显示,全国一般公共预算收入159552亿元-比上一年增长4.5%,全国一般公共预算支出187841亿元,这使得2016年度出现了约为2.81万亿元财政赤字,比全国人大会议上通过的2.18万亿元的财政赤字目标超出了6000多亿元。

从这些数据可以看出,政府财政收入增幅已经趋缓,而财政支出增长更快,政府赤字年年递增。因此要指望未来通过增加财政收入来提升偿债能力,不仅对经济发展是有害的,而事实上也是不可能的。

但今后一段时间,由于GDP增速放缓,而房地产进入调整期,土地出让金收入也面临增长瓶颈,中国企业税负痛苦指数已经居高不下,进一步加税空间不大,未来财政收入增长并不乐观。

债务压力山大,融资手段耗尽,有效投资领域所剩无几,财政收入增长缓慢,积极财政政策何以为继?这是未来一段时间,需要面对的一个严峻的经济考验。

当然,有乐观思路认为,在美国减税法案示范下,经济体之间的竞争越来越重视税负竞争,而在上述现实压力之下,官方经济思路也必须逐步摒弃凯恩斯主义,财政政策会从基建投资转向减税模式,这种说法令人遐想,但考虑到决策模式和官僚体制的路径依赖,或许需要有更深重的财政危机压力,财政政策转向才可能发生。

五.

海量信息环境下,人们是健忘的,因此重复也是必要的。更何况,债务危机并非总是戴着固定的面具,在有形之手的化妆下,人们经常和魔鬼相逢而不相识。

上文已经提到目前债务危机的严峻现实,比整体债务数据更值得关注的是债务结构。当下债务结构呈现如下几个特点:

  1. 地方政府+非金融部门债务占比畸高。

非金融部门主要是指国有企业和地方政府融资平台等承担政府投资职能的企业,因此这些非金融部门的债务很大程度上等于政府债务。

有研究机构对全国1445家已发行债券的地方政府融资平台进行了跟踪分析,发现逾200家已发行债券的地方政府融资平台的息税前利润(Ebit)率为负,有81%的平台自由现金流为负。可见大部分地方融资平台都无法通过自身经营利润来偿还债务,而必须通过再融资来维系运转。从债务角度看,这些企业要么已经变成了僵尸企业,要么正在变成僵尸企业。

麦肯锡曾经估计,中国非金融企业债债息1.35万亿美元,这远远大于中国工业企业利润总额,甚至比墨西哥GDP还要高,中国经济将不可避免步入明斯基时刻。

2. 家庭部门债务比例正在快速攀升。

近两年家庭部门加杠杆速度很快,家庭部门新增信贷(不包括公积金贷款)从15年的3.87万亿,上升到16年的6.33万亿,而17年前10月就达到了6.2万亿,比去年同期多增了1.02万亿。家庭部门债务占GDP的比重到2017年年底预计将达到56%左右。而用可支配收入来衡量的话,我国家庭部门债务占居民可支配收入的比重已经达到了90%,继续加杠杆空间已不大。

3. 部分行业债务占比畸高。

房地产,钢铁,煤炭,公用事业上市公司的平均资产负债率超过60%。以房地产为例,中国恒大债务总额接近1万亿,碧桂园接近7000亿,A股136家上市房企负债合计超过6.04万亿元,同比增加14038亿元,截至2017年9月底,A股平均每家上市房企负债达445亿元。另外,中国铁路总公司的债务总额已经超过5万亿人民币,是非金融类国企中债务飙升最为迅速的。

4. 部分省份债务占比畸高

根据官方数据,河北,辽宁,山西,福建,广东,重庆,云南,新疆,青海,甘肃,宁夏等省市负债率偏高。描述地方债务形成机制需要另外专门研究,地方经济结构,宏观政策扭曲显然是重要原因。同时,地方政府认为中央政府会“托底”,“不借白不借”的“道德风险”也是重要原因。另外,目前公布的地方政府债务数据未必可信,政府会尽其所能的隐藏账目,政府债务和政府担保债务的规模可以累积到很大。

5. 债务以内债为主,但外债占比正在飙升。

巨额债务主要反映在银行体系300万亿的资产中,不管是地方平台债券,PPP融资模式,最后资金其实主要来自银行。银行体系虽然经过一轮改革,但国有金融体系的特征使得银行体系成为政府经济发展的附庸,而不可能独善其身。在这个意义上,债务危机和银行体系的金融危机其实只是一墙之隔。

值得警惕的是,随着官方鼓励企业境外融资,中国债务结构中的外债占比正在快速增长过程中。惠誉国际11月7日公布最新中国大陆敞口数据档案指出2017年上半年外资银行在中国大陆发放贷款的敞口规模(mainland China exposure, MCE)达到1.885万亿美元(约合12.51万亿人民币)创历史记录,并且将继续增长。这种结构下的债务危机,很容易升级为主权债务危机,穆迪和标普降低中国主权信用评级道理就源于此。

国别经验表明,尽管私人债务在许多危机中都扮演着重要角色,但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。上个世纪80年代拉美国家债务危机,更多的是由于公共部门过度举债并且投资效率低下,而97年东南亚金融风暴则主要是私人部门过度举债,2007年的次贷危机也是私人部门债务的不可持续,那么中国当下的状况则是公共部门和私人部门都过度举债,虽然公共部门的债务负担程度更高,私人部门的债务杠杆很大程度上也是公共部门诱导鼓励的结果。

更快的债务上升速度,更高的居民杠杆,更多的外债,更低迷的经济增长,这些图景共同的寓意是,一场债务危机-一场传说已久但被人们有意无意忽视的危机,其实早已潜伏在场。

但债务危机会如何爆发?人们倾向于用一种经验框架去认知,但我曾经指出过,危机呈现面貌将带有体制操控的烙印。

在一个正常市场经济国家,债务危机一旦发生,可以有一套符合法定程序的机制来应对,可以让该破产企业破产,对必须救助的企业实施救助,对负有责任机构进行惩治,对陈旧的规则进行修改…换句话说,危机爆发虽然令人恐慌,但危机面貌是可以勾勒的,公众恐慌可以通过应对程式化解,人们也能从危机中汲取必要的教训。

过去几十年经济超常规发展使得公众很容易生活在浅薄的乐观中,人们对经济危机的理解和感知都是肤浅的,而中国债务形成机制和债务结构都比较特殊,很大程度上其实是政府发展经济或干预市场的必然结果,而面对危机,有形之手的操控也是不可避免的。

简单的说,无论地方政府融资平台的债务还是非金融企业的债务,实际上都有政府信用担保,难以按照正常企业破产程序去处置债务,这是债务刚性兑付的制度因素。单一制国家体制下,也不存在让某个地方政府或省级政府破产的可能性,官僚体系为了卸责,也会尽可能延后债务的爆发,因此,在实际操作中,小型危机会积累成大型危机,局部危机会积累成全局危机,地方政府财政危机最终往往需要中央财政来埋单。

正如金融分析师朱夏莲说的,这种做法“优点是这样能创造稳定性。缺点在于它可能酿成一个人们本以为绝不可能的大问题。”

而在国家层面,许多倾官方的经济学家津津乐道的是,政府掌握的土地资源,国企资产,金融资产等等加在一起,总量惊人,足以涵盖所有债务,表面看来,债务危机并没有那么迫在眉睫。 

但援引国家资产负债表来反驳金融危机,并没有什么现实意义,因为那样几乎所有的金融危机都没有理由发生。引发东南亚金融风暴的债务总额不过几千亿美元,和这些国家的财富总量完全不能相提并论,委内瑞拉拥有的石油财富足以抵消所有债务。金融危机从来都是资产流动性危机,而不是资产存量危机。

从国家层面看,我们需要看到众多导致国家掌握资产无法轻易变现的技术性理由。国有企业的资产处置有意识形态的障碍,而土地资源如果加快市场化,对既有房地产市场构成冲击,也会降低资产价值本身,因为本质上中国并不缺土地,土地并没有那么值钱。简单的说,国家掌握的海量资源价值和流动性资产是两回事,而只有匹配债务偿还周期的足够的流动性资产才能化解债务危机。

融资手段基本耗尽,资产变现面临众多障碍,财政收入增长遇到阶段性瓶颈,面对多年累积汇聚而成的债务危机,官方的腾挪空间并没有想象的那么大。

面对巨额债务压力,就政策选择而言,官方很自然的会选择通过宽松货币投放来化解债务危机--这也是过去多年的政策路径,但宽松货币政策导致的本币贬值和资本外流,已经成为经济体不可承受之痛,这又回到了问题的原点。而蒙代尔三角不可能定理是一个现实的魔咒,独立货币政策,固定汇率和资本自由流动不可能同时兼得。

如果官方决定继续守住汇率,那么随着主要经济体陆续退出宽松货币,全球货币流动性收缩,中国将被迫采取加息手段,那将导致债务压力加重,资产价格暴跌、斯基时刻到来,经济很容易陷入通货紧缩危机。

如果官方放弃汇率防线,继续采取宽松货币政策,那么汇率危机爆发的同时,债务危机就变成了通货膨胀,极端版本就是津巴布韦和委内瑞拉的故事。

综合分析下来,财政危机,通货膨胀,债务危机和汇率危机彼此交融,相互强化,我们面临的是一场非典型危机,各种话语禁忌的存在,使得人们对危机的辨识和校验都云里雾里,在权力雕琢之下,很难说哪一种危机面孔更加真实,更加迫近。套用流行的说法,奔袭而来的并不是轮廓清晰的灰犀牛,而是一只难以辨识的多头怪兽。

所幸的是,危机并不全是坏事,比如人民币贬值对不同资产负债表的居民冲击不同,此外,人民币贬值给中国出口部门带来竞争优势,刺激出口,带动经济活跃度。债务危机的爆发和处置也是市场期待已久的一次强制出空过程,只要处理得当,经济危机之后,经济体可以在一个更高层次发展,这个以美国经济的周期性表现最为典型。如同美国次贷危机所展示的那样,经济危机往往有比较明显的剧目,伴随着泡沫破裂,房价暴跌,引发金融机构倒闭、股票暴跌、失业剧增、经济增速下滑、经济衰退等一系列现象,这个过程可能历时3到5年时间,经过痛苦的经济结构调整,或由创新和技术进步带来效率提高,经济体才能逐步恢复增长。

“萧条是一个“恢复”过程,而不是充满邪恶的灾难,在繁荣带来了扭曲之后,萧条使经济重回正轨,这是必要而有益的。

经济危机绝不是来自地狱的蝙蝠,合理化对经济危机的理解,等于理性化人们的生活和行为。

2017年12月初

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