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低利率的危害  

2016-09-06 14:23:53|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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低利率的危害

温克坚

 

利率是影响经济活动的关键因素之一,在一个充分自由竞争的环境中,利率就是资金供应的价格,和其他商品一样,通过竞争,利率会形成一个均衡状态。当然这只是假想的理想状态,而在现实经济情境中,利率更多的是政策的产物。不幸的是,政策制定者和传统智慧似乎都对低利率有一种简单化的认知模式,认为低利率可以降低融资成本,刺激经济发展,尤其是在经济萧条期间,降低利率往往成为广泛的政策共识,也成为央行频频祭出的主要手段。这种认知模式有一定的道理,低利率的确可以降低融资成本,激发经济活动,但很显然,除了利率因素,经济活动还受到土地,劳动力,市场趋势和企业家精神等众多因素的共同影响,过度强化利率的作用流于简单,扭曲了更大的经济图景,由此形成一种认知模式并主导政策制定的话,无疑是一种悲剧。

 

事实上,环顾全球,低利率俨然已经是一种全球性的迷狂。 自从1995年以来,日本央行一直奉行低利率政策,美联储从次贷危机爆发以来,不断降低利率,目前基准利率维持在0.250.5%之间, 欧债危机爆发后,欧洲央行的应对举措也是不断降低利率,目前基准利率维持在零水平。事实上,除了巴西俄罗斯等少数几个为了对付通胀和货币贬值不得不维系一个较高基准利率的国家之外,全球有53个中央银行都把利率维持在零或者接近零的水平,低利率似乎成了全球央行们遵循的共同规范,低利率乃至负利率、负收益国债,这些现象已经成为经济常态。

 

前美联储主席格林斯潘在接受彭博采访时说,目前全球主要经济体的低利率模式是不可持续的。 虽然格林斯潘在主导美联储的时代,曾经因为连续降低利率,间接造就互联网泡沫而备受诟病,但是他对低利率现状的批评,显然需要被重视。

 低利率的逻辑出发点是通过货币政策,降低资金成本,刺激经济发展。这种理念推演忽略了现实的复杂性,如果仅仅依靠货币投放政策就能推动经济发展,那最简单的方法就是持续开动印钞机。 如前所述,经济活动需要一系列要素的组合,而各种要素对低利率的反应遵循着相互冲突的逻辑。比如低利率下的流动性泛滥,往往意味着资产泡沫,意味着房地产价格和劳动力成本的上升,按下葫芦翘起瓢,融资成本下降带来的好处被商业成本的上升对冲了。

低利率会发出错误的信号,尤其是向那些资金需求量巨大的行业发出信号,诱发过度投资。在中国经济情境中,人们可以看到包括高铁,基础设施,各个地方政府融资平台主导的项目,很大程度上都是建立在廉价资金基础上的,这种资源的错配在短期内或许美化了经济发展数据,但其后果则是庞大的产能过剩,是一种巨大的浪费,并不能带来国民福祉的实质性增加。

 低利率会鼓励过度承担风险行为,金融机构会快速扩张其资产规模,导致各种资产泡沫的出现,日本政府的债务规模,中国房地产市场以及一些稀缺艺术品价格的飙升,都有这种机制在起作用。根据《华尔街日报》的文章,目前全球债务水平已经超过2008年时的高峰并在持续增长,中国,日本,美国等全球主要经济体的公共负债规模都到了危险境地, 而根据惠誉数据,全球负收益率国债的规模在5月份第一次超过10万亿美元,这等于是向行政机构低效率配置资源的奖赏。

低利率还会扭曲人们的消费理念,为了经济的长远增长,人们需要进行储蓄,进行资本积累,但在流动性泛滥背景下,这种资本积累失去了意义,更多不负责任的消费模式会大行其道,消费行为短期化,正常的财富观念被人为催化的消费行为所替代,在这个意义上,低利率是对未来财富的一种掠夺和破坏。这点对那些依靠退休金或养老基金的收益人群而言,尤其如此。

在中国特色的经济结构下,低利率还带来一个特殊的综合症,那就是畸形金融体制导致的双重失灵。根据统计数据,国有垄断,企业地方政府融资平台消耗着相当大的金融资源,中国的非金融国企占用了约一半的银行信贷,但只创造了约五分之一的工业产出,他们的资金使用效率极为低下。这种畸形金融体制反映的是经济结构背后特殊的利益结构。 低利率是喂养这种特殊利益结构的重要机制,如果利率能合理提升,或许可以形成压力,那些依靠利率差额继续维系的僵尸将会被杀死,市场的出清机制可以一定意义上形成。

作为一种宏观经济政策,低利率之所以长期盛行,本质上是货币政策屈服于政治压力的结果,不管是民主体制还是非民主体制,公众和决策层都厌恶经济萧条,而对经济繁荣有强烈的偏好,但这点是和经济发展内在的周期特征相矛盾的,只不过民主体制有自我纠错的功能,通过政治竞争和政党轮替,在政策层面上会反映出这种不同的思路来应对经济萧条,在货币政策上有其不得不遵守的边界。而非民主政体,对经济增长往往有着更强烈的依赖,因此会倾向于耗尽所有政策工具来偏执性的追求经济发展,反映在货币政策上,可能造就骇人听闻的灾难性景观。

低利率之所以能变成政策制定者的共识,还和目前的货币政策决策机制相关,传统上分散的货币决策机制统统让位与中央银行系统,而各国货币当局的独立性往往流于表面,专业主义让位于官僚体系逻辑,对抗通货膨胀的目标变成了一套繁琐的消费价格指数相关的信息和收集系统, 这种数据采集和处理系统并没有反应金融体系创新带来的众多金融衍生品所包含的巨大流动性泡沫。某种程度上,央行货币投放---金融衍生品交易-央行资产购买 变成了一种循环交易结构,货币投放和通胀之间的传导机制路径被改写,低利率并不立即反映在通货膨胀中,而这给了央行更大的空间来进行不受约束的货币投放,低利率可以维系的更久。

 

回到现实经济图景,有些疗法或许会比疾病更有害, 以对抗经济危机名义出场的低利率迷狂已经在全球流行开来,从2008年次贷危机爆发以来,主要经济体在经济结构改善层面乏善可陈,以低利率为关键表征的宽松货币政策则大行其道,而毫不意外的是,我们也看到了这种政策结下的恶果, 那就是沉重的债务负担,严重的资产泡沫化和乏力的经济增长。在美联储货币政策转向的压力下,新的金融危机必将上演,中国日益严峻的债务危机或许首先印证这种逻辑。

 

2016825日星期四

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