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人民币汇率面临大考验  

2016-05-25 18:20:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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人民币汇率面临大考验


温克坚


我过去写过几篇有关人民币汇率的文章,已经把我的基本观点阐述完整,之所以再写这篇文章,是针对近期市场上某些声音,认为美联储加息前景不明确,美元指数走弱,人民币汇率贬值压力不再,国际资本流动格局已经逆转。


表面看来,这种声音不无道理。2016年4月外汇储备余额为32196.68亿美元,较3月增加了70.86亿。近期人民币对美元价格也相当配合,汇率中间价大部分时间都在6.45-6.55之间波动,4月的20个交易日中,有9个工作日呈现贬值趋势,11个工作日呈现升值走势,中间价升值和贬值几乎各占一半,人民币对美元汇率似乎真的形成了某种均衡价格。


但是这里存在重大的误读,可以说,阶段性的现象都是假象,甚至是一种有意为之的伪饰,站在宏观视野来看,人民币贬值压力不但没有缓解,甚至在日益高涨,包括汇丰,花旗,摩根斯坦利等权威机构也普遍预测年内人民币将继续贬值,而资本外流趋势更是如影随形,对经济活动,资产价格以及货币政策都构成重大而持续的冲击波。


人民币贬值压力的根本原因,当然是国内经济继续下滑,企业利润率恶化,投资回报率下降。2016年以来,社会融资总额大幅度飙升,央行通过激进的货币投放和低调但庞大的财政刺激政策,美化了第一季度的经济数据,但这种效果是短暂的,飙升的高达280%的债务/GDP比,M2/GDP等指标都意味着通过加杠杆来推动经济增长的空间已经耗尽。5月9日官方以“权威人士”的口吻发表对经济局势的看法,对通过货币政策加杠杆来刺激经济的做法提出了警告,并判断经济趋势将是L形,权威人士的主张是要通过深化供给侧改革来增加经济活力。


供给侧改革的思路听起来很美好,但受制于更深层次的利益结构和意识形态的约束,短期内不太可能有实质性推动,而对建立在绩效合法性基础上的政治结构而言,全力以赴保持一定幅度的经济增长,是必须的,那么典型的路径依赖就是宽松的货币政策配合积极的财政政策,因此中短期内,加息,货币紧缩等手段不在政策选择范围,导致人民币贬值的货币政策思路并没有变化。


而从另外一个角度来看,通过人民币贬值,提升出口行业的竞争力,给制造业以及宽泛意义上的实体经济输送动力,将会成为一种重要的政策诉求。事实上,为了提振经济活力,把资本赶入实体经济,决策层可谓用心良苦。证监会就出台了多项让人哭笑不得的政策,这其中包括对跨界定增项目的禁止,比如禁止上市企业通过股本定增方式来跨界进入游戏,影视,人工智能等热门领域。媒体对此的解读是,一个生产水泥的上市公司,可以通过定增扩张更多的水泥产能,或者跨界到光伏行业,因为这些都是便于理解的实体经济,但是如果水泥企业通过定增向影视或游戏等领域扩展,这些领域显然不是常规意义的实体经济,因此需要予以禁止。 官僚体系对实体经济的僵化认知,某种程度上是荒诞的,但这也说明官方对实体经济增长的期待有多么强烈,而人民币贬值无疑是十分便捷的一个选项--如果不考虑其他非意图后果的话。当然,2015年8月份央行采取的人民币主动贬值策略引发了强烈的震荡,超过5000亿美元的资本外流让货币当局迄今心有余悸,在再次贬值的决策上会更加审慎,不过宏观决策从来都有代价,随着经济形势继续下行,对人民币进行主动贬值将会成为越来越有诱惑力的政策选项。



除了上述内部因素,对人民币汇率来说,尤其是对国际资本流动格局而言,更重要的影响因素是美联储的政策选择。


2015年12月,美联储宣布加息,标志着次贷危机以来持续宽松的美元开始换轨,美元进入加息通道,作为全球最重要的通货,美元加息对国际资本格局的影响是根本性的,这种影响力是逐步释放的,石油,贵金属,大宗商品和各国汇率都会随着美联储的加息节奏而此起彼伏,对深度融入全球经济体的中国经济当然同样影响至深。


根据美联储的制度安排,美联储主席对加息节点的选择有实质性的影响,目前美联储主席耶伦是典型的鸽派,在观念上认同宽松货币政策带来经济增长,因此对采取加息措施十分谨慎,同时中国经济放缓,英国退欧公投等潜在风险都可能引发全球金融市场动荡,美联储的加息节奏颇为迟疑。


从格林斯潘时代以来,市场就对美联储官员的修辞形成某种病态的咬文嚼字的偏好,试图从中解析出某些隐含的信号,对于短期投资者而言,或许这是必要的,但是当我们分析基本趋势或中期图景而言,这种做法就没有什么价值。根据美国经济增长数据,就业率已经接近充分就业,通胀水平逐步升至美联储的目标值,美联储收缩资产负债表是必然的,美联储不可能长期维系在目前的利率水准,美元加息是毫无疑问的。事实上,对耶伦的鸽派立场,美联储公开市场委员会的一些成员也已经公开表示不同的声音,美国国会的批评声音越来越强,共和党总统参选人特普朗也公开表示,如果当选总统,将不会再次提名耶伦继任美联储主席。在美国经济增长数据的支持下,围绕是否加息的各种政治角逐充分展开后,2016年6月份美联储加息的概率正在提升,而大部分市场研究机构都倾向于认为2016年美联储会两次加息,2017年将会加息2-3次,到2018年前后美联储货币政策将会回归常态。


这个态势对人民币汇率和中国国际资本流动构成了基本压力,并且是一个中国货币当局无力加以化解的态势。根据蒙代尔定理,一个经济体不可能同时维持货币政策独立性、固定汇率和跨境资本自由流动这三个目标,在众多相互冲突的政策目标中,决策层不可能放弃货币政策的独立性,在理念上也没有接受人民币自由兑换选项,因此央行就陷入了一场输不起又赢不得的汇率攻防战,为此从2015年8月以来,消耗了巨额的外汇储备,同时采取了越来越多繁琐的管控措施,试图控制资本外流的速度,但是这种措施不但对经济活动造成了巨大的伤害,其有效性也将进一步降低。


综合来看,这是一个深刻的结构性矛盾,既发源于中国经济发展模式,也受制于美元主导的全球经济格局,这种结构性矛盾不会因为一两个月或者一两个季度的国际收支的积极变化而消解,恰当衡量人民币汇率的时间单位起码是12个月。除非全球经济格局发生重大变化,或者中国经济发展模式做出重大调整,否则没有理由认为人民币汇率和资本外流的大考验已经过关。


2016年5月20日


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