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无法躲避的债务危机   

2016-05-25 18:18:59|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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无法躲避的债务危机


温克坚




在众多表征经济趋势的市场信号中,有些信号因为受到太多污染-比如官方公布的失业率,因而很难成为可靠判断的基础,但近期债券市场的频频违约,无疑是经济危机深化的重要表征。


债券违约背后是日益逼近的债务危机。这一轮的债务危机的形成有独特的历史渊源。为了应对美国次贷危机带来的经济失速,2008年底以来,官方通过海量货币投放和积极财政政策,来推动经济发展,其带来的一个自然后果是债务/GDP比例问题日渐突出;2013年以来,由于房地产市场投资下降,经济发展乏力,官方再次低调推行财政扩张政策,债务/GDP比例一直在不断攀高,英国《金融时报》根据官方数据进行的计算显示,中国总债务在2016年3月底触及163万亿元人民币(合25万亿美元)的创纪录高位,相当于GDP的237%。 


无论是历史和国别经验都表明,这种超高比例的债务负担,往往是不可持续的。从微观层面看,政府主导的经济刺激计划,因为缺乏产权约束和激励机制,投资效率低下,那些投资项目基本上都不会有合理的回报,很多项目甚至根本不产生有意义的现金流,甚至连利息都无法支付,因此大面积的债务违约因在所难免,本轮债务危机的到来,完全是意料之中的事情,最近4-5年之间的众多评论文章,对此都有充分的警示。



2014年超日太阳能公司宣布不能按期兑付一笔企业债券,拉开了债券市场违约的序幕。2015年,债券市场发生10多起实质性违约,违约逐渐进入常态化。而到了2016年,债券违约已经成为某种蔚为可观的现象,截至到3月底,已有至少七家公司债券违约,违约机构中不但有民营企业,地方政府投资平台,也有包括中国铁物这样的国有企业。


更严峻的情势正在到来。因为经济不断下行,诸多行业都面临着暗淡前景,据彭博统计的数据,金属和矿产行业上市公司在2015年的盈利只够支付利息费用的一半,到今年年底,它们将面临本金3890亿元人民币的债券到期。发电行业则将有3320亿元债券到期,而煤炭企业的到期债券金额也升至2920亿元。根据国资委发布的消息称,在中国铁物债务风险爆发后,国资委近期对央企各类债券全面摸底,截至3月底,共有82家中央企业发行债券余额4.05万亿。



而从特定区域来看,情势同样严峻。2015年,辽宁省地方政府债券频频流标,债券发行困难,反应了市场对东北经济的担忧,而公开信息显示,山西七大煤企到2016年1季度末负债总额已超过1.19万亿元,与山西省2015年全省生产总值1.28万亿几乎相当,这些数据表明,区域性债券危机几乎一触即发。当然,在单一制政体下,这些风险最终都将被挪移到整个金融体系中,成为系统性风险的一部分。


2016年5月10日,国际评级机构穆迪发布报告,称中国整体债务已增至大约GDP的280%,根据简单推算,可以看出利息支出与名义GDP增值大致相等;这意味着资产回报已经不足以支撑资产的利息负担,明斯基时刻正在到来(请参阅笔者之前文章)


财经资讯供应商万得资讯的的统计数据也表明,55.7%债券发行筹集的资金专门用于偿还各种各样的现有债务。但这是一个十分脆弱的链接,随着风险意识和悲观情绪的蔓延,市场对新发债券疑惑重重,新发行的债券利率走高,债券发行难度加大,取消或推迟发行的债券急剧增多。根据媒体报道,今年4月债券收益率创下超1年来最快增速,而债券发行量大跌43%。此外,大量的债券发售计划取消。据不完全统计,4月份共有超过150家发行人,累计1,543.3亿元人民币的短融、短融、中票及企业债等取消发行。


债务市场的违约事件,会影响到投资基金的表现,尤其是债券型基金,在风险意识驱动下,很可能会引发投资者的赎回风采,进而带来更大的流动性压力,特定类别的资产为了回应集中的变现压力,很可能形成某种踩踏场景。简单的归纳得出的结论是,债务违约导致债券市场发行门槛提高,债券市场门槛提升引发更大规模违约,为了获得流动性导致抛售资产,资产抛售导致资产价格崩溃, 引发进一步债务危机,这个循环过程正在生成中,给予12个月到18个月的时间,其带来的震荡将会更加清晰可见。

当然,债务危机从来不是一个单纯的金融现象,它必定带来深刻的溢出效应。


可以预见的是,随着更多债券违约的涌现,兑付机制变得越来越混杂,那些遭遇厄运的投资者,将不得不承受巨额的投资损失。  表面看来,这是一个符合市场逻辑的后果,债券违约将有助于提升投资者风险意识,让市场对风险实施差别化定价,最终导致债券市场的规范化。这也是经济内在调整,市场出清过程的一部分,在一个法治严明,尊重契约的经济体中,违约可以通过事先约好的合同或者通过法律诉讼来解决,但由于发债企业本身,要么是国有企业或者央企,要么是大型民营企业,博弈能力比较强,并不容易能够通过一个公正的司法过程来进行资产处置和债务偿还。蒙受损失的投资人也会通过各种方式联合起来发声维权,进行社会动员,这种利益导向性的维权诉求,将会越来越频繁,并在特定的时候构成意想不到的社会和政治压力。云南泛亚,E租宝等轰动全国的投资平台爆仓事件正是这种逻辑的现实写生。


如前所述,债务危机带动的第二个后果是融资环境的变化,众多处于困境中的企业,为了获取流动性而大量抛售资产,土地和房地产作为融资过程中主要的抵押物,将会是被处置的首选,而这个正好耦合着房地产下行趋势,两种效应的叠加,不但对房地产价格形成冲击,同时也会导致降低抵押物的价值,形成一种相互强化的循环。


巨额债务对货币政策也形成了某种裹挟。大部分债务承担者都是有强大实力的央企和地方政府投资平台, 为了降低他们的融资成本,延续他们的债务安全边界,央行往往被迫通过货币宽松政策,甚至一定程度上的有意识的刺激通货膨胀,来降低债务压力,而与此同时,在人民币汇率端,带来了贬值的压力,在回应不同的政策目标,和不同的利益群体博弈过程中,央行捉襟见肘,缺乏腾挪空间。


从宏观视角来看,有能力在债务端加杠杆的往往是国有企业或大型民营企业,而中小企业和普通居民则在债务加杠杆方面力不从心,这也是目前不同市场主体的现状。债务扩张往往伴随着通货膨胀,通货膨胀对债务端是一种补贴,而对资产端则是一种掠夺。 那些通过债务扩张获得的资产收益往往流向了少数靠近权力的群体,而债务违约作为一种公共负担,最终却通过税收等机制转移到了公众身上。


因此,面对这一场越演越烈的债务危机,不同资产结构的个体,会有不同的痛感,但没有人是局外人。


2016年5月16日


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