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聚光灯下的人民币  

2015-12-08 20:30:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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聚光灯下的人民币


温克坚



2015年11月30日,国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子,SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币,人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%,新的SDR货币篮子将于明年10月1日生效。


这是人民币的闪耀一刻,也是中国官方近年来少有的重要外交胜利,正如IMF总裁拉加德在发布会上表示:“人民币进入SDR将是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑,这也是对于中国政府在过去几年在货币和金融体系改革方面所取得的进步的认可。”


不过对人民币纳入SDR后所带来的长期经济后果,舆论却有重要分歧,在笔者看来,人民币加入SDR一揽子货币体系,短期之内只有象征性意义,但这个过程会推动中国政府深化金融改革、使得金融体系逐渐演变出一个有更多交易工具和多层次有深度的金融市场,从这个角度而言,人民币成为SDR可以被认为是一个里程碑式的事件,而人民币加入SDR之后,带出一个更为紧迫的同时和公众利益攸关的问题是,人民币汇率走势如何?是保持稳定或者将被迫贬值? 


这个问题不但牵涉到国际资本流动逻辑,也牵涉到中国金融体系背后复杂的政治经济学,因此要形成一个确定性判断并不容易,也不科学,不过重新梳理影响汇率的基本逻辑,还是有助于人们在复杂信息环境下形成自己的判断。

决定汇率最重要的因素,包括经济发展,货币政策以及国际资本流动格局等等。


 一个快速发展的经济体,往往意味着生产效率提升,产品竞争力强,通过国际贸易可以获得国际收支的顺差,而经济发展意味着投资机会多,本币可以在经济体内循环,不存在外逃风险,而外资则会流入形成对本币的升值压力,这是2005年汇率改革以来人民币不断升值的基本逻辑。


央行副行长易纲在政策吹风会上也重申了这种逻辑,他认为中国经济的中高速增长,贸易还是比较大的顺差,FDI、ODI持续增长,外汇储备非常充裕等等,因此人民币没有持续贬值的基础。


不过这种大而化之的理由,本身有很多漏洞,比如根据官方数据,中国经济前三季度增幅达到6.9%,的确可以说是中高速增长,但更贴近的考察则表明,自从2013年以来,经济发展基本逻辑已经出现重大变化,原来依靠投资和出口带动的经济发展模式不可持续,经济增幅开始失速,官方宣称的经济新常态其实就是对这种经济转入萧条状态的委婉措辞。官方的确试图通过深化经济改革,来重新激发经济发展内在动力,这其中可以圈点的包括18届三中全会的宣示,一带一路战略,万众创新,全民创业等构思,甚至也包括近期热炒的供应端改革,但整体而言,这些战略都受制于既有政治和利益结构,没有外力冲击政策宣示往往会流于形式,真正能付诸执行并激发经济增长活力的政策选项并不多见。最新的数据是,中国11月官方制造业PMI 49.6,低于预期和前值的49.8,创下2012年8月以来的最低水准,中国经济增长已经进入萧条期,这个根本面的变化是人民币汇率失去支撑的基本原因。


而至于易纲副行长提到的国际贸易顺差和对外直接投资,并不会脱离经济发展而独立存在,经济发展失速的后果就包括了国际贸易顺差的减少和对外直接投资的减少,官方数据也表明了这种相关性。


如果我们进一步考察2008年以来的经济增长质量,那么更有理由对人民币汇率前景感到悲观。对2008年以来宏观经济政策有所了解的人们会发现,真正担负刺激经济发展重任的政策工具,说到底就是货币政策,宽松的货币政策带动了积极财政政策,其中最显眼的就是以4万亿为符号的庞大的基础设施建设,宽松的货币政策也刺激了以房地产投资为主的庞大的投资拉动,如今的产能过剩,基础设施过剩以及大量散布的鬼城等等经济现象,其根源都是因为过度的货币投放,扭曲了价格信号,进而导致了广泛的资源错配,这种经济增长从财富创造上是泡沫化的,从财富分配上则是畸形的,但其负面后果则是长期的。


2008年以来一路飙升的M2数值典型的表征了这种宽松货币政策,2008年官方M2数值不到50万亿,而到到2015年6月末,央行公布的M2数值已经达到133万亿。


宽松货币政策的一个典型后果是通货膨胀。由于众所周知的原因,官方公布的通货膨胀数据无法作为一个严格的分析参考数据,而根据日程生活经验,通货膨胀所导致的人民币购买力的严重下滑则是不证自明的,甚至是触目惊心的。

央行的货币政策导致人民币购买力不断下降,而一种购买力不断下降的货币,在国际支付中面临贬值压力,当然是十分合乎逻辑的。


因此,根据这些基本逻辑,人民币存在着不容忽视的贬值压力,如果再考虑到美联储货币政策和中国货币当局的分野,那么形势就更加显明了。业界普遍预计美联储将在12月会议中决定加息,2008年以来的宽松美元政策即将反转,人民币对美元的贬值趋势已经基本形成。


客观的说,人民币纳入SDR后,会在国际贸易和资产投资中增加对人民币的需求,境外机构投资者会形成一波对人民币资产的需求,因此就中长期而言,加入SDR会给人民币带来升值压力。不过,远水不解近渴,这些理论上的利好大抵无法有效对冲人民币面临的贬值压力,甚至这些利好的实现,必须以人民币汇率作出显著调整之后,才能真正变为现实。


当然,人民币贬值带来的后果则是另外一个值得探讨的话题,贬值是压力之下的必要调整,对不同经济部门和不同的资产形态带来的后果完全不同,肯定不会是简单的好事或者坏事,但正如官方所宣示的,人民币加入SDR是人民币国际化的里程碑,而人民币国际化的应有之义就是人民币的自由兑换。走向汇率自由兑换,升值或者贬值都是市场机制的后果,而相关的市场主体,自然会形成一个对应的避险机制。 高明的央行也不会比市场更高明,靠官方行政力量来对抗市场趋势,靠央行所谓有管理的浮动体系来规避市场风险的做法,短期之内或许有效,但最终可能会人为的积聚系统性风险。



分析至此,笔者想插播一个故事,2015年11月9日晚,在纽约佳士得拍卖会上,中国收藏家刘益谦以170,405,000美元,约合人民币10.84亿元拍下莫迪利安尼的名作《侧卧的裸女》,成为轰动艺术品投资界的大事,笔者对艺术品和艺术品投资缺乏了解,无法从相关角度对此作出评论,不过放在人民币贬值背景下来考察,像刘益谦这样的投资行为,完全可以被理解为是通过押注人民币贬值,来获得资产收益的行为。


春江水暖鸭先知,对市场中各种各样先知先觉的“鸭子”而言,人民币汇率走势并不仅仅是一个重要的问题,更是切切实实的投资机会。




2015.12.2

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