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美元加息后的政策应变   

2015-12-22 23:31:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美元加息后的政策应变


温克坚



2015年12月16日,美联储公开市场委员会(FOMC)在12月份例行会议中决定,将联邦基金利率提升0.25个百分点,联邦基金利率从原来零利率升到了0.25%-0.5%区间,这是2006年以来美联储首次加息,也是2008年美国次贷危机以来美联储货币政策的重大转轨,其对全球金融市场以及更广泛的经济发展格局影响深远。


简单回望美国次贷危机以来的经济复苏轨迹,不得不佩服其市场快速的清空能力,强大的科技创新能力,以及自由而活跃的金融体系的效率,这些都是美国经济快速复苏的重要机制,而同样作为发达国家的欧洲和日本经济体,则由于内部结构性问题-比如沉重的福利制度,僵化的劳动力市场,以及金融体系缺乏竞争力,使得美欧日之间呈现出比较明显的经济发展偏差,欧美日之间政策绩效的差异,有着丰富的经济思想寓意。


在当前全球化经济环境中,美联储某种意义上承担了全球央行的功能,美元加息预期本身就对全球资本流动和资产价格带来巨大冲击波,而美联储最终确定加息,意味着一只靴子落地,带来了一些确定性,会给市场情绪带来一些安抚,美国股市因而大涨,但这只是美元加息通道的开始,就对全球经济的影响而言,还有更多的靴子等待掉下来,理论上回调到3.5%左右的正常基准利率, 美联储还需要做出多轮加息,这意味着未来2-3年,全球经济体将一直处在美联储不断加息的阴影中,全球资产估值风暴刚刚开始,随着美元加息进程的推进,对汇率体系,资本市场,大宗商品市场的影响会逐步加深。而根据历史经验,美元加息进程往往导致区域性金融危机,其中以1997-1998年东南亚金融风暴最为典型, 这一轮美联储加息,哪些国家将最受关注?哪些国家将可能诱发金融危机? 


事实上,关注国际局势的人们应该留意到,俄罗斯,巴西,印度,南非等国家已经笼罩在经济衰退的阴影中,而中国虽然GDP增长数据依据靓丽,但经济衰退的迹象已经显而易见,在之前发表在《大家》专栏的若干分析文章里,笔者已经提及中国经济表现出来的病症,包括政府部门和企业部门的巨额债务,财政政策导致的资源错配和产能过剩,以房地产行业为代表的资产泡沫化以及市场清空进程的滞后,资本外流和人民币贬值压力, 银行资产质量的持续下降以及金融体系的系统性风险,美元加息将会让上述病症显得更加严峻,比如1.5万亿美元的企业外债将会变得更加沉重,资本外流速度加快,人民币贬值压力加大等等。广州独立智库智谷趋势在其最新分析文章中就指出,美联储加息会给中国带来5大麻烦,包括资本外流,人民币持续贬值,A股受挫,国内债务失衡,外部金融环境恶化。当然,经济过程不是单向度的,象人民币贬值这样的结果,某种程度上是必要的,也会提升中国出口竞争优势,带来经济基本面的改善,债务问题的加剧,也会倒逼市场清空力量真正开始起作用,从而阻止资源的进一步浪费…


上述种种后果,随着美元加息进程的推进,将会更加清晰的展现出来,本文并不准备对这些复杂后果进行更详细的描绘,而是希望探究在这种前景下,当局在政策层面会如何应变?


面对美元加息带来的冲击波,各种政策建议可谓众说纷纭。有的建议强化资本管制,有的建议人民币一次性贬值来化解压力,也有不少经济学家在鼓吹当局继续实行宽松货币政策,比如通过降准降息来提供流动性,对冲资本外流带来的流动性收缩。应该说,这些建议并没有多少新意,资本管制不但实施起来困难重重,其长期负面后果将是灾难性的;而人民币一次性贬值的思路也是幼稚的,因为最佳贬值幅度本身是无法预判的,而目前无论是政策层面还是政治层面,都不可能支持人民币的大幅度贬值,因为这种政策冒险不符合体制的稳定偏好。而根据惯例和一般逻辑,降准降息的思路无疑具有更高的概率,一些市场研究机构已经在预判,央行可能会在近期某个周末宣布这种政策。


但这是一种平庸的思路。通过宽松货币政策来提供流动性和刺激经济发展,其实是导致中国经济病症的基本肇因。从2008年次贷危机以来,中国宏观政策指导思路,可以说基本就是凯恩斯主义的天下,无论是4万亿还是2012年以来的政策,其实都是积极财政政策和宽松货币的组合,继续重复这种政策,几乎是饮鸩止渴,在一个扭曲的经济和金融结构下,货币政策越宽松,对要素价格和资源配置的扭曲越厉害,这几乎是不言自明的道理。而货币政策越宽松,资本外流动力越强,人民币贬值压力越大,这会要求央行进一步降准降息来提供流动性,从而形成一个恶性循环。


因此,要对冲美元加息影响,捍卫人民币币值稳定,符合逻辑的货币政策选择是加息而不是减息降准。俄罗斯为了捍卫卢布汇率的稳定,就曾经把基准利率提升到17%,即使目前也还维持着11%的高利率,而这种政策选择也是有巨大代价的,这意味着经济活跃度的急剧降低,经济快速进入寒冬,在就业和民生等层面会带来严重后果,因此人民币加息恐怕不是目前政治层所能接受的政策选项。


事实上,无论货币政策怎样调整,政策后果都可能是不可欲的,其实这也符合一个常识性的观察,那就是中国经济困境是结构性的,结构性问题不能依靠货币政策来解决,有意义的政策选项必然需要超越货币政策的范畴,而落实在经济结构的改进。



从这种角度看,近期有关供给侧改革的一些政策叙述,就显得别有意味。稍微知晓经济学常识的都知道,所谓供给侧改革,其核心是降低企业的制度性交易成本,包括各种税费、融资成本,增强企业创新能力、提高供给质量与效率、改善供给结构,最终提高全要素生产率,这其实和改善经济结构具有类似的内涵, 在政策上,必然包括土地私有化,国企产权改革,金融自由化等无法绕开的政策组合。因此,如果供给侧改革真正能有效推进,那自然可以重新激活中国经济发展的内在动力,逐步形成一个依靠内需驱动的经济发展模式,这样的发展模式,就可以有效的抵御来自他国政策变动的冲击波。


不过很显然,仅仅依靠政策理念的描述和某种美好的愿望,是不可能推动政策改变的,中国现有的经济结构已经和特定的利益结构深刻关联,没有足够的外在压力,已经不可能打破既有利益结构对政策的主导权,在未来一段时间,供给侧改革更可能是一种流行的修辞,而不太可能是现实的政策选项。而在美元加息,全球资产重新估值的压力下,中国经济必将经历一次深刻的矫正过程,其所积聚问题的严重程度,意味着中国会在某一刻处在风暴眼中,风暴过后,可能而必要的政策选项都将会变得清晰。



2015.12.18


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